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【央视新闻客户端】
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来源：中信证券研究
文|裘翔 高玉森 陈泽平 刘春彤 张铭楷 陈峰
全球风险资产的波动表面是流动性问题，本质是风险资产对于AI单一叙事过于依赖，当产业发展速度（尤其是商业化）跟不上二级市场的节奏时，适当的估值修正也是一种纾解风险的方式。北京时间周四（11月20日）晚，美国非农就业数据的公布以及年内美联储降息预期的下修触发了高位资产估值的修正，市场对于北美AI基础设施可持续性的焦虑也因降息推后的预期而放大。AI拓宽商业化场景、成本端硬件让利、金融稳定风险上升迫使美联储提前降息都可能会打破当前僵局。在此之前，对A股而言，稳健回报导向的绝对收益资金持续入市在增强市场的内在稳定性，在增量资金越来越多的以左侧稳健型资金为主的资金生态下，A股/港股未来可能更多地像美股一样出现“急跌慢涨”，对需要增配权益的投资者而言，当下风险的提前释放给了年末重新增配A股/港股、布局2026年的契机。从配置上看，资源/传统制造业定价权的重估、企业出海仍是核心增配方向，而高切低的策略因为预期过于一致，未来轮动择时的难度反而会明显加大。
年内美联储降息预期的下修
触发了高位资产估值的修正
美联储主席鲍威尔在10月29日的议息会议表示12月降息“并非板上钉钉”后，市场对美联储年内降息的预期不断下调，后续部分美联储官员的鹰派发言以及10月会议纪要偏鹰的基调进一步加强了流动性收紧的预期。标普500从10月议息会议至今已累计下跌4.2%，沪深300累计下跌5.1%，恒生科技累计下跌11.5%。中美估值位置相对较高的科技板块修正相对更显著，科创50和纳斯达克指数分别回落12.6%和6.5%。由于美国劳工统计局（BLS）将不再单独发布10月非农数据，9月非农将是12月议息会议前最后一份可参考的官方非农数据，超预期的新增非农数据进一步模糊了降息路径（尽管失业率也超预期，并且下修了此前月份非农数据），导致全球市场各类风险资产均出现调整。
市场对于北美AI基础设施可持续性
的焦虑也因降息推后的预期而放大
本周谷歌发布的Gemini 3以及英伟达披露的2025Q3财报应该可以被认为是超预期的，尤其是Gemini 3证明模型多模态能力依然在持续快速进步。不过，这些进展并没有打消投资者对于AI能否形成商业闭环以及越来越依赖债项融资的AI基础设施投入是否可持续的疑虑。9月以来，美国主要科技公司的CDS（信贷违约掉期）价格均显著上涨，9月以来截至11月21日，债务融资最激进的甲骨文的5年期CDS报价已上涨167%，微软、亚马逊和谷歌分别上涨58%、53%和34%。在AI获得更广泛的商业价值前，AI基建开支依然依赖于科技大厂的经营现金流和债务融资，而这又高度依赖于健康的美国经济、广告收入、企业IT预算支出，这些都是顺周期性的变量，美联储降息节奏暂缓一定程度上改变了市场对企业债务融资成本的判断，进而加深了AI基础设施投入可持续性的担忧。在AI形成生态壁垒和规模报酬递增的商业模型之前，科技板块对现实经济表现和货币政策都会保持高度敏感。在过往，与经济表现弱相关恰恰是科技板块的优势；而在当下，重资产的投入正在让科技板块越来越像周期股。
三个破局点：AI拓宽商业化场景、
成本端硬件让利、金融稳定风险上升
迫使美联储提前降息
1）模型能力提升或者生态壁垒形成，打破商业化焦虑。市场并非否定AI未来的商业化空间和应用场景，而是AI模型能力提升的速度赶不上目前AI基础设施投建的指引，针对企业财报的争论难以平息争议。上一轮打破算力需求恐慌的是推理模型强大的能力以及对token消耗的急剧增加。如果模型能力的提升停滞，即便是亮眼的硬件订单或企业财报或都难以打破投资者对AI商业化的焦虑。根据Artificial Analysis综合评估的人工智能分析指数打分结果，截至11月21日，排名前三的LLM模型依次为谷歌Gemini 3 Pro（72.9分）、OpenAI GPT-5.1（69.7分）和月之暗面Kimi K2 Thinking（67.0分），中国模型又悄无声息地成为不少海外AI初创公司的基石模型，而成本又显著低于北美竞品。如果模型能力的天花板提升不够快，应用的竞争格局会迅速恶化。因此，Gemini 3 Pro全面铺开后的市场反响值得关注，毕竟这个强大的模型才发布不久。除了模型能力提升以外，用户生态壁垒的提升也有助于形成规模报酬递增的商业模式（类似互联网），个性化AI、Agent都是可能的形式，我们看到谷歌正在展示出这种潜力，阿里巴巴近期推出的千问APP也有成为生态入口的潜力，未来微信是否也推出Agent，苹果的Apple Intelligence能否顺利升级，都是值得关注的事件。
2）硬件端的让利降低基础设施成本也是让投入变得更可持续的一种方式。根据GPU云服务提供商Jarvislabs数据，保守估计算力GPU占AIDC投建的成本接近50%，这种成本分布的不均匀性，导致市场对算卡的折旧问题也产生大量争论。在硬件产生的经济效益没有显性的证据时，这种争论还会持续下去。毕竟LLM的爆发也仅3年，装配先进算卡的服务器尚处早期大规模部署阶段。以英伟达为代表的上游公司如果开始“让利”，或是一种缓解AI基础设施投入压力的方式，但反过来也会损伤硬件供应链的盈利预期以及估值。目前英伟达采取的反哺产业链的方式是通过直接战略投资或购买服务，间接“让利”，但这又导致市场对科技大厂相互间循环融资的不透明性产生担忧。
3）金融条件恶化倒逼美联储提前降息。这个可能性短期来看反而是二级市场投资者最值得期待的。AI叙事、算力美元、加密货币和Web3.0，任何一种资产价格的剧烈波动都可能损伤全球的金融稳定，这都不是当下的美联储可以去承担的风险。根据证券时报，当地时间11月21日，纽约联储主席威廉姆斯也表示，鉴于当前政策略显紧缩，近期仍存在降息空间，通胀进展已停滞，但应有望在2027年达到2%的目标。在威廉姆斯当天做完上述表态后，美股、加密货币、贵金属均有不同程度的修复，截至周五，CME显示市场预期的12月美联储降息概率从19日的30%迅速飙升至71%。投资者短期内最能期待的或许也只有美联储。不过，严格意义上讲，当前美国金融压力指数FSI仅小幅上升，离4月的水平还有较大距离，处于2000年以来的34%分位，并不算高。
对A股而言，稳健回报导向的绝对收益
资金持续入市增强市场的内在稳定性
1）A股与美股最大的不同，在于投资者对于此轮市场调整有一定的心理预期。过去10个交易日，A股日均换手率已经降至1.88%，处于我们在《A股策略聚焦20250914—站在全球敞口视角去评价基本面》中估算的1.7%~1.9%的冷静期水平范围内；TMT板块11月21日当周成交占比降至29.8%，位于2023年以来的33%分位，拥挤度有明显下降；隐含波动层面，10月底以来，标普500指数期权的隐含波动率出现持续抬升，从10月27日的15.8%上行至11月20日的26.4%，而同一时期沪深300、中证1000股指期权的隐含波动率均能维持稳定，分别围绕19.0%、23.4%的中枢小幅震荡。事实上，A股投资者也希望市场能扭转当前AI单一叙事的现状，重新回归多样化的逻辑驱动，以重新入场并布局明年。
2）市场内做左侧布局和交易的力量在不断壮大。首先是ETF市场出现指数越跌、申购越多的逆周期特征。最近两周，A股市场ETF累计净申购252.0亿元，其中宽基类ETF累计净申购55.9亿元，行业与主题类ETF累计净申购196.1亿元，“逢低加仓”的特征明显；港股ETF也有类似的现象，截至11月20日已连续21个交易日出现净申购，且今年7月以来仅有1个交易日（10月21日）出现净流出、累计净申购规模为2677亿元。稳健回报型产品成为目前增量资金流入的主要力量。今年前三季度，公募“固收+”产品净申购规模分别为1055亿元、824亿元和4795亿元（合计6674亿元），尤其是在三季度，主动权益型产品遭遇一定赎回压力，而固收+类产品持续吸金。银行固收+理财产品同样备受青睐，根据中信证券研究部FICC组预测，2025年全年，银行“固收+”理财产品的规模增长有望超过1.4万亿元。保险的增量更为明显，我们估算理论上每月平均需要有1500亿元投资于A股。这些规模大但权益配置比例低的资金，正在成为入市的主力，并且通常以回撤控制作为最重要的策略约束之一，这也决定了主流产品大概率是以偏左侧的思路布局为主。在增量资金越来越多的以左侧稳健型资金为主的资金生态下，A股/港股未来可能更多地像美股一样出现“急跌慢涨”，对需要增配权益的投资者而言，当下风险的提前释放给了年末重新增配A股/港股、布局2026年的契机。
资源/传统制造业定价权的重估、
企业出海仍是核心增配方向，
高切低只是权宜之计
站在当前时刻，应该更加关注资源/传统制造业的机会。我们依旧看好中国在全球有份额优势的行业对应的龙头企业，讲出“供应在内反内卷，需求在外出利润”的故事，不断提升在全球的定价权，重点关注的行业包括化工、有色和新能源等。企业出海依旧是打开利润和市值空间的重要方式，A股从本国敞口的新兴市场定位向全球敞口的成熟市场定位过渡也依旧是时代特征，过程中不可避免地会出现与海外风险资产和经济环境共振频率增加的问题，这是必经之路，重点关注的行业包括工程机械、创新药、电力设备和军工等。站在高切低的视角来看，不拥挤的品种轮动（证券、航空、白酒、酒店、游戏等），或者直接增仓红利（银行、火电、石油石化）也是一种选择。不过，市场在迅速消化高估值品种风险的同时，也在迅速透支红利品种明年的空间，这给择时、轮动和高切低带来巨大的困难，因此只能眼光放长远去布局。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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评论列表（3条）
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